来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本人写(xiě)过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济体持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经(jīng)济(jì)体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现张学良多高，少帅张学良多高(xiàn)，剔除食品和(hé)能源后，我国核(hé)心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于(yú)比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生(shēng)产的商品去交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了市场交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解(jiě)为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主(zhǔ)要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商(shāng)品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如(rú)在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存(cún)款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的(de)货(huò)币创造速度没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货(huò)币量(liàng)也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不管这些资金以什么(me)形式(shì)流转和存在(zài)，整个社会的信用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不(bù)低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看(kàn)这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升(shēng)了美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经(jīng)济的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分(fēn)之一。截至(zhì)今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀却依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门(mén)主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存量货币(bì)在(zài)经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情(qíng)影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信(xìn)心(xīn)和预期改善(shàn)，将(jiāng)超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最新数张学良多高，少帅张学良多高据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数(shù)据就能(néng)观察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一(yī)次是08年(nián)金(jīn)融危机的时(shí)候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的(de)信用扩张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是(shì)明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映了货币(bì)流通速度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们(men)依然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多(duō)张学良多高，少帅张学良多高。目前看，居民部门的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回(huí)报率确(què)实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提(tí)振实体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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