《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场的整体观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续(xù)对一季报定(dìng)价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估(gū)与其(qí)他板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数(shù)据传递的信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位(wèi)估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察(chá)，银行、非银金融(róng)、传(chuán)媒(méi)等(děng)行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家g>均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的(de)变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的(威尔士首都是哪个城市 威尔士是哪个国家de)中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意(yì)图之后，在过去几年做(zuò)了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发(fā)展中国家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二(èr)，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年(nián)的节(jié)奏来看(kàn)，一季度(dù)社融(róng)信贷提前发(fā)力(lì)，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的情况一(yī)致。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的(de)相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房(fáng)欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜(cài)上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上月持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的(de)生产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带(dài)来的食(shí)品价格下(xià)跌和(hé)生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐(zhú)步(bù)修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到(dào)1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利(lì)能(néng)力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析(xī)出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱(ruò)的(de)交易机会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们(men)提供了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需(xū)要高(gāo)度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团队(duì)观察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对(duì)公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地产等(děng)行业基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术研(yán)究与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。