文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的(de)重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)或是破(pò)局的关键所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部(bù)门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此(cǐ)同时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算(suàn)的(de)严格约(yuē)束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示(shì)，城镇居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下(xià)，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现了边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化解工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解力度不(bù)及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私(sī)人部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天(píng)均水平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时(shí)间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天，短(duǎn)时间内难以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积(jī)在(zài)金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消(xiāo)费对融(róng)资(zī)需(xū)求的(de)刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车(chē)的需求(qiú)也在过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际(jì)新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月27日召(zhào)开的中央政治局(jú)会议上提(tí)出(chū)要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债，是为(wèi)应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政(zhèng)工(gōng)具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外(wài)是2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年(nián)中(zhōng)时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本(běn)定格(gé)，政府部(bù)门只能(néng)严格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现(xiàn)阶(jiē)美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷(mí)制(zhì)约了居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需(xū)要(yào)时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未来(lái)收入(rù)不确(què)定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费和投资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使得(dé)居(jū)民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的(de)累(lèi)计值(zhí)随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款更是达(dá)到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行(xíng)了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠(huì)养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划余额(é)仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的(de)可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投(tóu)平台的(de)综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠杆的支持(chí)或将受(shòu)限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部(bù)门(mén)发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一季度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合(hé)以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的(de)中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极(jí)化债的(de)态度及决心。二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中央(yāng)政府(fǔ)层(céng)面(miàn)的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

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