平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美(měi)国机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国CPI二手(shǒu)车(硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子chē)和卡车价格分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可(kě)能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可能夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年(nián)美国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能(néng)源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国(guó)中期经济衰退(tuì)风险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌(diē)与外出(chū)食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项(xiàng)的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全(quán)线(xiàn)下跌，10年(nián)美债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的(de)反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债表健(jiàn)康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据(jù)也印(yìn)证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月至(zhì)2年不等。本硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于(yú)2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落(luò)，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环(huán)比增速(sù)仍持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球(qiú)石油需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今(jīn)年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可(kě)能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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