文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利(lì)率自(zì)低位持续(xù)上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预计(jì)短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束(shù)后(hòu)却并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层(céng)现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束(shù)，资(zī)金不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范(fàn)市场(chǎng)过热(rè)带来(lái)的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续(xù)政策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税(shuì)大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020其三(sān)，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会(huì)导(dǎo)致债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降温，但依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度(dù)增加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末(mò)往往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市(shì)场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本(běn)面预期(qī)交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为(wèi)主(zhǔ)，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

乌克兰人口多少亿人2022，乌克兰有多少人口2020　　央行货币(bì)政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市场流(liú)动性过快收紧。

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