平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉(lā)动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分(fēn)项的拖累则aj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通胀超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的(de)斜率(lǜ)。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧(ōu)洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具(jù)体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳(nà)指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而(ér)能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高(gāo)位，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边(biān)际减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费(fèi)支(zhī)出(chū)环(huán)比大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也(yě)可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年(niánaj和耐克的区别是什么，aj和乔丹的区别是什么)1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通(tōng)胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度负增长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的(de)数据也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美(měi)国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据(jù)显示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比领先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不(bù)等(děng)。本轮美(měi)国房价同比(bǐ)增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待2023年下半年美国住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采(cǎi)取新(xīn)的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明确地表示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

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