平安(ān)首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度(dù)，由(yóu)于基数原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速(sù)回落(luò)走势，市(shì)场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。我们(men)进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预(yù)期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句碍住房(fáng)租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息(xī)。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格回(huí)升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预(yù)期(qī)，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句alt="下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注——兼评美国4月通(tōng)胀数(shù)据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率预期为由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们(men)在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有(yǒu)明显降温(wēn)，使得(dé)通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏(piān)强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的供给(gěi)冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国(guó)汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数(shù)量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不(bù)等。本(běn)轮美(měi)国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储(chǔ)或将较难(nán)降息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将(jiāng)维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的(de)降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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