文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的(de)不(bù)断升(shēng)高(gāo)，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降(jiàng)。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期受(shòu)到了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由(yóu)于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今(jīn)年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致资产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入(rù)的(de)信心(xīn)连续(xù)多个季度处(chù)于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大(dà)幅上升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也(yě)将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概有以下几个维度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二(èr)是中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部门加(jiā)杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企(qǐ)业(yè)来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增(zēng)速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期(qī)都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居(jū)民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复(fù)，最近(jìn)两年民(mín)间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经济，而是(shì)堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融资需(xū)求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗

　　年初的(de)财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个(gè)非常规财政工(gōng)具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫情的冲击较(jiào)大，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此，从过(guò)往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的(de)资产结构(gòu)主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部分是(shì)住房资产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实(shí)现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居民资(zī)产负债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际(jì)上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的(de)空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷(dài)款支持计(jì)划(huà)等工(gōng)具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年一季度新(xīn)设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持(chí)计(jì)划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央(yāng)行未来(lái)进一步提(tí)升额(é)度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏(piān)大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其(qí)可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门(mén)今年剩(shèng)余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升也(yě)反映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企(qǐ)业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面(miàn)的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 什么的灯火如何填空词语 灯火是词语吗