《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继(jì)续对一(yī)季报定价(jià)，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒(xǐng)大(dà)家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一(yī)定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融(róng)数(shù)据传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公(gōng)用事槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服务、商(shāng)贸零售、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估值(zhí)区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年(nián)内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内(nèi)低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能(néng)是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在(zài)清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战(zhàn)略意(yì)图(tú)之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更(gèng)充(chōng)分地融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑变化，再回到短期(qī)的现实。4月的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的(de)，不(bù)过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无法单独把中国出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而(ér)均衡的重要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有明显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变(biàn)化，银行理(lǐ)财出(chū)现(xiàn)了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回(huí)流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投(tóu)资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着(zhe)居民部门购(gòu)房(fáng)欲(yù)望下降之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国(guó)内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持(chí)平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映(yìng)的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要受上年(nián)同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资(zī)料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延加(jiā)工业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本下降(jiàng)，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持(chí)“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看(kàn)，投资(zī)者需要(槟榔戒一年脸会恢复吗，槟榔戒一年脸会恢复吗改套餐不能恢复以前套餐yào)高度重视交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的数据(jù)。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期(qī)刊(kān)。

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