平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年(n中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方ián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基本延(yán)续了一季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降幅(fú)收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币(bì)供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回扩(kuò)张，对M2形(xíng)成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再配置，流(liú)向消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实(shí)体经济支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济(jì)环比增长动(dòng)能较快衰减。

　　目(mù)前社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体经济的支持(chí)还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低(dī)基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币(bì)贷款同比(bǐ)有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企业直接融资(zī)同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企业(yè)贷(dài)款发行规模(mó)持续高于去年同期(qī)，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续(xù)前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债融资的(de)总(zǒng)体规(guī)模与去(qù)年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月(yuè)底就(jiù)已经下达(dá)剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批(pī)次(cì)的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经(jīng)过地方政(zhèng)府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续(xù)对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷(mí)使其增量不(bù)足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

中国的中西部地区是指哪几个省市，中国中西部是哪些地方>

　　

　　

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对(duì)M2的支撑(chēng)不强(qiáng)。另(lìng)一方(fāng)面，居民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置(zhì)，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可(kě)能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期(qī)存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财市场需求火热，居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模(mó)较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　

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