文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低(dī)位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而(ér)进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和月末(mò)因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束，资金不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我(wǒ)为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义(yì)流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币工具力度可(冀g是河北哪里的车牌kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅(fú)增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一定(dìng冀g是河北哪里的车牌)的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速(sù)较一季度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式(shì)回购成交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者(zhě)对货币(bì)政(zhèng)策力度(dù)以及跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一(yī)假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān冀g是河北哪里的车牌)较低，预计(jì)资金波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易(yì)，预计利率以(yǐ)震荡(dàng)走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及(jí)头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间(jiān)市场流(liú)动性过快收紧。

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