核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民(mín)消费和(hé)按揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民(mín)信心(xīn)依然不足。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率(lǜ)和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖(lài)于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金(jīn)融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激(jī)活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续的信(xìn)贷(dài)增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全(quán)依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较(jiào)强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业(yè)融资需求自2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气(qì)度(dù)，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)。4月(yu利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗è)居民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持(chí)续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍(réng)是政(zhèng)府债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年(nián)份，财政部也均在前一(yī)年度末提前(qián)下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗trong>增速趋势分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可能性，一(yī)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民(mín)存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性(xìng)将进一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央(yāng)行结存利润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私(sī)人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会利口酒是什么意思，利口酒可以直接喝吗明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升(shēng)的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续(xù)改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项(xiàng)债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾(céng)先后(hòu)表(biǎo)态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的(de)重要条(tiáo)件(jiàn)。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门新增(zēng)净融资(zī)已经连续(xù)15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续(xù)2个(gè)月(yuè)的同比扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善(shàn)仍有待(dài)于(yú)政策进(jìn)一步加力。