核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下数字经济(吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖jì)、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有(yǒu)呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们(men)从今年年初以来的时(shí)间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去(qù)年10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板(bǎn)指(zhǐ)走势(shì)相(xiāng)对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场(chǎng)是牛(niú)市(shì)初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市(shì)场自(zì)底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基(jī)本(běn)面的(de)趋势尚未明确(què)，该阶(jiē)段行情(qíng)往(wǎng)往不存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济(jì)方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济(jì)”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一(yī)步催化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人(rén)工智能逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票(piào)是一(yī)台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业(yè)绩又开始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在(zài)业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产(chǎn)业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风(fēng)格类指数中科创50预计(jì)23年归母净(jìng)利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价(jià)值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比(bǐ)预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速(sù)同比差值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到(dào)23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以(yǐ)来(lái)A股已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市(shì)往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全年数字经济(jì吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖)仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势(shì)，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经(jīng)济代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要素(sù)流通体系(xì)正在加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市场(chǎng)提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也(yě)将大幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望(wàng)加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结(jié)构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行(xíng)业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济(jì吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

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