王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股息(xī)率相应提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益资(zī)金(jīn)买(mǎi)入，股(gǔ)价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时(shí)关注(zhù)度并不高。she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利(lì)好(hǎo)，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归(guī)因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金(jīn)面(miàn)去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这就非常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出(chū)来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形成一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下(xià)会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型(xíng)公(gōng)募基金(jīn)为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因此(cǐ)在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己(jǐ)基金(jīn)的(de)基准，或者(zhě)战胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这(zhè)不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股(gǔ)的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这(zhè)段(duàn)时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等(děng)，则可(kě)能是(shì)买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股(gǔ)票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目(mù)前，我(wǒ)国近期市场(chǎng)利(lì)率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可替代的(de)投资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金(jīn)成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个(gè)股。she always后面加动词原形吗，always后面加动词什么形态strong>