摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出(chū)现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银(yín)行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率(lǜ国民党任公是指谁，任公指的是什么)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平均值(z国民党任公是指谁，任公指的是什么hí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率(lǜ)较3月明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资(zī)略高(gāo)于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行规模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外(wài)转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于(yú)去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍(réng)增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否(fǒu)修复(fù)，其次(cì)是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为4月理财(cái)规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本(běn)匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业存款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之(zhī)后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同比多(duō)增，是社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度(dù)的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资者(zhě)预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司(sī)对其他(tā)金(jīn)融(róng)性(xìng)公司负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需要(yào)关注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：国民党任公是指谁，任公指的是什么>

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国(guó)内货币政策维(wéi)持(chí)当前力(lì)度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内(nèi)货币(bì)政策相应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财(cái)政政策维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期变化。

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