平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修(xiū)，CME利(lì)率(lǜ)期(qī)货市场预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速(sù)快速(sù)下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息(xī)预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间(jiān)；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利(lì)率(lǜ)和(hé)美(měi)元指数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注(zhù)。若(ruò)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息(xī)，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风险将进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服(fú)务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服(fú)务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的(de)住房(fáng)租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求(qiú)因素(sù)没(méi)有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费(fèi)支出(chū)环(huán)比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能(néng)来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的(de)上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易(yì)对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美(měi)国国内汽车(chē)销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货量同比增速(sù)下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同(tóng)比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而字母圈什么意思 字母圈都是怎么找到的超预期反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地区银行危机再起(qǐ)，油(yóu)价回(huí)调(diào)。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排除(chú)欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

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