摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月(yuè)11日，央(yāng)行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但低于(yú)2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据下(xià)降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表(biǎo)外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融资的(de)同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注居(jū)民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模(mó)的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期(qī)存款增(zēng)量），去年同(tóng)期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业(yè)存款结构(gòu)数据尚(shàng)未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和(hé)2021年同(tóng)期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行(xíng)主动(dòng)调配，这给(gěi)五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端(duān)利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(j精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思ì)放缓，因而市场对4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思款偏弱(ruò)，后反映对(duì)政策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期(qī)的社融(róng)公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非银(yín)企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加上银(yín)行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的(de)发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下精彩演绎是什么意思解释，精彩演绎是啥意思移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货(huò)币(bì)政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预(yù)期变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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