《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周(zhōu)末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑(duì)现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前(qián)的(de)市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难(nán)用清晰的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投(tóu)资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的(de)政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用(yòng)事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未(wèi)形(xíng)成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公(gōng)布反(fǎn)而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特估相(xiāng)关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国现(xiàn)较好。在(zài)这(zhè)两条我们(men)看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国(guó)内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开的阶段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济(j日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法是“坚持三次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下来一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发展的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才能(néng)够真正把(bǎ)需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和(hé)执行政策(cè)，毕(bì)竟即(jí)使是(shì)芯(xīn)片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动(dòng)，产业(yè)的(de)发展就缺(quē)乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度(dù)保障下(xià)的(de)主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经(jīng)济(jì)大发展(zhǎn)，有可(kě)能(néng)能(néng)够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海外(wài)的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断上述一(yī)系列的(de)重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们(men)从(cóng)巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的(de)清(qīng)晰，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业(yè)视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经(jīng)济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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