文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不是房地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几(jǐ)家(jiā)美国中(zhōng)小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上(shàng)，次贷危机后(hòu)监管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现(xiàn)危机(jī)的瑞信(xìn)，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对美国(guó)银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融(róng)资(zī)本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地(dì)产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出(chū)的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和科技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的潜在信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数(shù)科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科(kē)网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公路(lù)战略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)快速增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的实际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大(dà)的(de)因(yīn)特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告(gào)和(hé)云业务收入创造了(le)高(gāo)水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活(huó)动(dòng)现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结的(de)不是大型科技(jì)企业，而是(shì)小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大(dà)公(gōng)司自(zì)由现金(jīn)流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科(kē)技企业(yè)创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开展在流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能产(chǎn)生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率(lǜ)金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音