《基(jī)金经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是大概率市场(chǎng)处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是收获(huò)的阶(jiē)段，投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价(jià)，短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们(men)也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定(dìng)价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回(huí)调，一季报(bào)业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外公布的部分经济金融数据(jù)传递的(de)信息都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性，股市和债市依(yī)然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色(sè)金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手(shǒu)率位于一年内(n事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼èi)高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食(shí)品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内(nèi)低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口(kǒu)同比(bǐ)上升(shēng)8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署(shǔ)，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战(zhàn)略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些(xiē)重要(yào)出口(kǒu)国家近期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内外(wài)新的(de)政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱(ruò)。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提(tí)前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间(jiān)新闻(wén)报道的居民提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场(chǎng)上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极(jí)有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品上(shàng)。这说明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是金融投资(zī)，居民部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待(dài)修复。因此，随(suí)着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降(jiàng)6.1%，同(t事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼óng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服务(wù)、交通和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的(de)是(shì)普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同(tóng)时全(quán)球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱(ruò)。分行业(yè)来看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工(gōng)业均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及(jí)产业周(zhōu)期带(dài)来的食(shí)品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下(xià)半年基(jī)数下(xià)降，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三(sān)、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前(qián)权益(yì)市场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再度接近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场对公用(yòng)事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行(xíng)业基本(běn)面较(jiào)为乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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