文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期结束(shù)，资金利(lì)率却仍(réng)未回落(luò)，反莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率与7天利率的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水(shuǐ)平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市(shì)场过莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义热带来的金融风(fēng)险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来(lái)看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了(le)一定的压(yā)力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外(wài)投(tóu)资(zī)者对货币(bì)政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来(lái)一个月内资金(jīn)价(jià)格上(shàng)行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购资金的期限(xiàn)被动拉长，利率下行(xíng)空间(jiān)有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资金融出意(yì)愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面(miàn)预期(qī)交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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