核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新(xīn)增融(róng)资明显低于(yú)市(shì)场(chǎng)预期，居民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏(sū)的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自(zì)然(rán)回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(d耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗ài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度(dù)的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自(zì)然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续(xù)性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实(shí)体经(jīng)济(jì)内生融资需求(qiú)的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅(fú)多增。但(dàn)随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们(men)后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并不是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决(jué)于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史(shǐ)高(gāo)位，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改(gǎ耳钉买925银好还是999好，925银适合养耳洞吗i)善。

　　二是，资金从企业部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两(liǎng)重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了(le)第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转弱，企业融资需求(qiú)延续(xù)景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活(huó)动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)水平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售(shòu)连续两(liǎng)个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)，居民消(xiāo)费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企(qǐ)业新增净(jìng)融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融企业部(bù)门新增(zēng)信(xìn)贷6850亿(yì)元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达了(le)次年的(de)部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币(bì)力(lì)度随着经(jīng)济复(fù)苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复(fù)的稳定性和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政(zhèng)结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应(yīng)，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期(qī)继续(xù)改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适(shì)度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源投放可能(néng)会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民(mín)部门新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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