主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具(jù)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设(shè)备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)延(yán)续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然(rán)偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其(qí)他行业(yè)。由于我国石(shí)化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收(shōu)，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电子设备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较(jiào)而(ér)言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地(dì)缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也(yě)仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营(yíng)收增速已积极(jí)回升，抵消了(le)PPI回(huí)落带(dài)来(lái)的抑制，3月名义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成(chéng)本压力仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营(yíng)业成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业(yè)利润同比增速(sù)6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(广药董事长什么级别，广药集团董事长是什么级别nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实(shí)际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格(gé)回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其(qí)三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二(èr)季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能的(de)复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后(hòu)周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源(yuán)宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠强王胜

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