文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期趋弱，私(sī)人部门举债的(de)动力有所下降(jiàng)。目前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受到了一(yī)定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额(é)空(kōng)间(jiān)的释(shì)放，严(yán)格(gé)来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之(zhī)下(xià)，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前(qián)偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升反映(yìng)出了(le)地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二(èr)季(jì)度可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年(nián)年(nián)底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础(chǔ)下(xià)，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时(shí)，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)相对(duì)偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业(yè)部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没(méi)有进入实(shí)体经济，而(ér)是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部(bù)门(mén)看举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年(nián)有两个相对(duì)特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央(yāng)政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而(ér)推出(chū)的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财政工(gōng)具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的(de)扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手(shǒu)房价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语民信心(xīn)的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收(shōu)入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的担(dān)忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来(lái)的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去(qù)年以来新设立(lì)的普惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多项工具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年(nián)来(lái)，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银行体系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持续(xù)性难以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了(le)一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升也反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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