核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低(dī)于市场预期(qī)，居(jū)民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱(ruò)相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：政策落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速(sù)连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的(de)回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策(cè)协同发(fā)力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由(yóu)“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷(dài)投放的(de)稳(wěn)定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融(róng)资持续性的关键在(zài)于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财(cái)政预(yù)算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政(zhèng)预(yù)算在“两会”期(qī)间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预(yù)期(qī)和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民就业(yè)和(hé)收入明(míng)显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗jū)民部门(mén)新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽(qì)车(chē)销售(shòu)的(de)好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款(kuǎn)端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为(wèi)基建(jiàn)和制造(zào)业(yè)等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增(zēng)净融(róng)资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年(nián)度(dù)末提前下达了次年的部(bù)分专项债务(wù)新增额度，因(yīn)而(相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗ér)，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部(bù)门转移。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过(guò)经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cú相机能托运吗飞机 相机可以过安检机吗n)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在(zài)去(qù)年(nián)财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，宽货(huò)币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广(guǎng)义货(huò)币供(gōng)应量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳定性(xìng)相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信(xìn)贷总量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预(yù)期(qī)改(gǎi)善仍有待于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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