来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低(dī)迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引(yǐn)发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详(xiáng)细(xì)讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货(huò)币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国(guó)的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较(jiào)一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为何这么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要理解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广的，其实(shí)任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们(men)用自己生产的商(shāng)品去(qù)交易其(qí)他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计(jì)出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过(guò)去几年里，其它(tā)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和(hé)企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例(lì)如，2000克是多少斤 2000克等于多少公斤2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部(bù)门的货币(bì)储藏渠道逐步(bù)向银行(xíng)存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币(bì)更多转回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融(róng)的数(shù)据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布(bù)的(de)4月社融(róng)的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中每(měi)年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来的(de)时(shí)候，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫情(qíng)期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度(dù)和(hé)经济增速(sù)比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味(wèi)着，仍(réng)有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意2000克是多少斤 2000克等于多少公斤愿(yuàn)仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以(yǐ)内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看(kàn)到(dào)信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可(kě)以用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩(kuò)张也(yě)较快，我(wǒ)国公共部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映了货币流(liú)通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏(piān)低(dī)的状况，我们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的融资需求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端的回(huí)报(bào)率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍(réng)然(rán)偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已(yǐ)经分析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的(de)房贷(dài)利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居民偿还的(de)房贷(dài)利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率(lǜ)也处(chù)于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要(yào)改善居民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度(dù)，需要提(tí)振实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 2000克是多少斤 2000克等于多少公斤