文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期(qī)间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的(de)年均增速(sù)高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)带来的收益(yì)高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融(róng)资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常(cháng)年份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因此这一(yī)特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据(jù)央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而(ér)使得消费和投资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和(hé)2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际(jì)上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大(dà)概(gài)有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的(de)上升反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，蜡的熔点是多少度此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看(kàn)，在(zài)经历了(le)三年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进(jìn)一(yī)步抬升杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆意愿较蜡的熔点是多少度弱。与此(cǐ)同时，现阶段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需(xū)不足(zú)的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定资产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银行(xíng)信贷(dài)大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融(róng)体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求(qiú)的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突(tū)破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规(guī)财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未突(tū)破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严(yán)格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额(é)举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和金融资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的(de)低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是达到了(le)疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居民(mín)资产负(fù)债表的收(shōu)缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的(de)使用进度相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具(jù)以及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计(jì)央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投(tóu)平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的(de)支(zhī)持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期(qī)信贷(dài)过后(hòu)，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年(nián)剩(shèng)余时(shí)间内的(de)杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都相对有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力(lì)的化解是今年(nián)政府工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆(gān)空(kōng)间。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具(jù)来释放(fàng)流动性，适(shì)时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的蜡的熔点是多少度融资成(chéng)本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复(fù)苏(sū)不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 蜡的熔点是多少度