分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民(mín)存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲(bēi)观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二季(jì)度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷(dài)对后(hòu)续(xù)或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷款(kuǎn)增量的比(bǐ)重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长期(qī)贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩(jì)发(fā)布会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据(jù)融(róng)资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意(yì)愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高(gāo)频回(huí)落对应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数(shù)或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据(jù)基数较低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金融(róng)机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少(shǎo)增主要(yào)是(shì)直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定(dìng)，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍(réng)处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受(shòu)益于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接(jiē)关联，由于我们判(pàn)断居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的(de)2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民存(cún)款资金重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差(chà)压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后(hòu)续的信(xìn)贷额度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力”，政策(cè)基调(diào)和表述延续了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的(de)部署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发(fā)挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去(qù)年末(mò)是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是(shì)，央(yāng)行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构(gòu)性(xìng)政策工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具(jù)均针对地(dì)产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续(xù)将继(jì)续强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策将继续强(qiá太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询ng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月(yuè)构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于下半年经济(jì)下行(xíng)及失业压力均可(kě)能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储可能(néng)在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计(jì)社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶(è)化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

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