文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发(fā)现(xiàn)他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽(suī)然他的资产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户(hù)也不是(shì)一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的(de)创(chuàng)投公司和(hé)风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市(shì)场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨(jù)大(dà)的资产问(wèn)题。硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计(jì)对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数(shù)据，但截至(zhì)2022Q4，美(měi)国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　邵阳学院是几本大学ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭(miè)，但不(bù)会(huì)带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科(kē)技企(qǐ)业还没(méi)找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联(lián)网(wǎng)信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正(zhèng)的互联网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　邵阳学院是几本大学part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年(nián)四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现(xiàn)金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信息技术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为(wèi)38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的(de)科技企业在利(lì)润和(hé)现金流表现上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商(shāng)业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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