文丨(gǔn)明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持(chí)续上行，4月(yuè)18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却(què)并(bìng)未回落，4月(yuè)21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与非(fēi)银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金不(bù)松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健(jiàn)的云南有哪几个市 云南是几线城市货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提(tí)振的(de)同时，也注重防范市场过热(rè)带来(lái)的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性供需(xū)匹配的前提下(xià)，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作上(shàng)来(lái)看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季度(dù)将会有(yǒu)所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力(lì)有(yǒu)所云南有哪几个市 云南是几线城市降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增(zēng)加，且投资者(zhě)对于(yú)未(wèi)来一个(gè)月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成交量和我们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投(tóu)资者对(duì)货币政策力度(dù)以及(jí)跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担忧，使得市场上对(duì)于(yú)未来(lái)一个月内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政集中支出，向(xiàng)市场释放资(zī)金；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与基本面预期云南有哪几个市 云南是几线城市(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以震(zhèn)荡(dàng)走势(shì)为主，建议投(tóu)资者关注(zhù)资金面的(de)边(biān)际变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预(yù)期；银(yín)行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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