平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社(shè)融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累在(zài)于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降，主因债券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使(shǐ)其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或(huò)是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率、银行理财(cái)市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按(àn)2023年中国(guó)名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“自制苏打水可以降尿酸吗，自制苏打水和买的苏打水区别冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境内股票融资分(fēn)别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个(gè)月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较(jiào)去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总体(tǐ)规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达(dá)剩余批次(cì)的新增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期下达(dá)地(dì)方债额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额(é)度分(fēn)配(pèi)、预算调整程(chéng)序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月中下旬(xún)才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现减少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题仍然在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比少(shǎo)增，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据(jù)，4月(yuè)份(fèn)农商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净(jìng)偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。