文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既(jì)不是(shì)银行业，也不是房(fáng)地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们(men)的问题其(qí)实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产和(hé)商业(yè)地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产对美国银行业(yè)来(lái)说(shuō)，算(suàn)不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业(yè)深(shēn)度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产(chǎn)的问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技(jì)公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企业(yè)是(shì)股权融资，而不(bù)是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金融企(qǐ)业(yè)融(róng)资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持(chí)有的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪(jì)初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以(yǐ)及美国的信息高(gāo)速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名(míng)称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数(shù)超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务(wù)收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平(píng)的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三(sān)，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市值科(kē)技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小型(xíng)科创企业(yè)若(ruò)不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来(lái)的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回(huí)落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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