“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现(xiàn)像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小(xiǎo)心，避免选(xuǎn)了半(bàn)天(tiān)，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景(jǐng)的(de)、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主要还是那些有国企(qǐ)背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的(de)分化，无(wú)论是在销售，还(hái)是融(róng)资(zī)等(děng)各(gè)个方面都非常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具(jù)体一点，就是它的净(jìng)借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不(bù)多。即便是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏城投(tóu)、中交地产(chǎn)、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房企也踩了“三(sān)道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度的(de)张弛有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质(zhì)“弹(dàn)药”；但过(guò)于(yú)乐(lè)观的(de)预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能(néng)让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家房企(qǐ)进行举例，它从(cóng)2018年开(kāi)始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完(wán)全没有增(zēng)加杠杆比例(lì)。而到(dào)2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来了，其(qí)开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一(yī)半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半(bàn)也主要集(jí)中在强二线和(hé)二线城市；另一方面(miàn)，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求(qiú)不得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的复(fù)苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　河北属于南方还是北方 河北属于北方吗　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的(de)拿地策略的同时，也(yě)较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一(yī)筹。如国央企的融资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这(zhè)也并不意(yì)味着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报(bào)，滨江集团的(de)十大流通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证(zhèng)券投资(zī)基金(jīn)”“全国社保基金一一(yī)六组合(hé)河北属于南方还是北方 河北属于北方吗”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的基本(běn)面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩(jì)表现、销售规模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度(dù)都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增(zēng)长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略布(bù)局关(guān)系(xì)密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团(tuán)发(fā)布公告(gào)表示，公司(sī)于5月(yuè)10日接受(shòu)了(le)信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基(jī)金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机(jī)构(gòu)在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中(zhōng)介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐(jiàn)移至下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进(jìn)入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保(bǎo)有的(de)住(zhù)房(fáng)规模(mó)越来越大，随(suí)着时(shí)间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越(yuè)来越(yuè)多。美国过去的数据充分说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售(shòu)见顶(dǐng)之后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而(ér)根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道(dào)龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七(qī)根(gēn)阳线的(de)基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季(jì)报的(de)十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动(dòng)价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧(ōu)的两只基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表现(xiàn)最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发基金(jīn)经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选和广发安(ān)宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎(hū)对于定制家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱(chú)柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均登榜十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东，其(qí)也成为他(tā)的独门(mén)重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也(yě)越来(lái)越(yuè)被机(jī)构所青睐，不(bù)过这类标的大(dà)多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难(nán)题。对此(cǐ)，前述(shù)上海公募基(jī)金(jīn)经理举例分析(xī)：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例(lì)，它在中高端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些固(gù)定人员(yuán)成(chéng)本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价(jià)难度是非常大的。但是该公(gōng)司能在业内做到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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