核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化(huà)明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基(jī)本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价(jià)值、成(chéng)长都是结(jié)构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风(fēng)格讨论较(jiào)多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也(yě)有(yǒu)投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？料（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，体校怎么考,上体校需要什么条件呢，体校需要什么条件可以考？而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块(kuài)内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科(kē)技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表性的(de)风(fēng)格(gé)指数看，风格特征(zhēng)也并不明(míng)确。去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力设备权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底部起来后，处低(dī)位的(de)行业(yè)容(róng)易受到政(zhèng)策利好(hǎo)和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告(gào)提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术(shù)双轮(lún)驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落(luò)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的(de)业(yè)绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市(shì)场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气(qì)温整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛(niú)市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观(guān)经济数(shù)据显示当(dāng)前基本(běn)面恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)的(de)催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已(yǐ)经(jīng)较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能(néng)源(yuán)，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持(chí)可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段(duàn)，关注政策和技术两(liǎng)条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大(dà)对数字(zì)安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数据(jù)要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施(shī)建设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业(yè)研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有(yǒu)韧(rèn)性，关(guān)注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富(fù)大幅(fú)缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部(bù)分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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