核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策(cè)落地不及(jí)预期(qī)，房地(dì)产链条修复(fù)节(jié)奏不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后(hòu)自然回落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏的关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居(jū)民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前(qián)置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主要(yào)融(róng)资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前置发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向(xiàng)需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义(yì)价(jià)格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的回落(luò)，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱(qū)动，需要实(shí)体经(jīng)济内生融资(zī)需求(qiú)的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月新增融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续(xù)宽(kuān)松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财政预算，而今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期(qī)和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而(ér)居民部(bù)门向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业(yè)融资(zī)需(xū)求(qiú)延续景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷(dài)同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现环比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显，导(dǎo)致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际(jì)走(zǒu)弱，但增速(sù)仍(réng)远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累(lèi)计新增存(cún)款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累(lèi)的“超额(é)储蓄”并(bìng)未出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和短期(qī)贷款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银(yín)行较强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端驱动企业新(xīn)增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等(děng)政策(cè)支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也均在前一年度末提(tí)前下(xià)达了次年(nián)的部分(fēn)专项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比增速则(zé)已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是(shì)，资(zī)金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存(cún)款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货(huò)币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回落，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资(zī)金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结余资金(jīn)向私(sī)人(rén)部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱

　　新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不网络用语kfc啥意思，网络用语KFC啥意思盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导(dǎo)其合理改善预(yù)期(qī)是社融(róng)增速趋势性回(huí)升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩(suō)，并且居(jū)民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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