《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背(bèi)景是市场进(jìn)入了(le)战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反攻(gōng)。我(wǒ)们需要(yào)因(yīn)时而(ér)变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的(de)市(shì)场背(bèi)景已经和之前(qián)有很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重要(yào)问题(tí)很难用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就(jiù)收或者谋定(dìng)而(ér)后(hòu)动，因(yīn)此(cǐ)才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融(róng)、消(xiāo)费和公用事业有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主题以及(jí)TMT中的(de)游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于(yú)显著，目前除了(le)游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段(duàn)性有所回调(diào)。中特(tè)估相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前期的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级(jí)和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开(kāi)的阶段，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会(huì)议、中央财经(jīng)委会议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等各(gè)方面需要协调发(fā)展，大家(jiā)的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的(de)领域，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循(xún)环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人(rén)口、需要关(guān)注(zhù)的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下的主观能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态(tài)之后(hòu)，在内外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字(zì)经济大发展，有(yǒu)可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下(xià)来的(de)政策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问题的(de)程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清(qīng)晰(xī)，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明(míng)确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费(fèi)行业，是(shì)战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：南京少儿险_南京【婴儿重病保险_幼儿教育险_婴儿怎样买保险】咨询_找经纪人沃保保险网 刽子手，刽子手念gui还是念kuai读音