来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨(tǎo)金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已(yǐ)经连续(xù)三年(nián)处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分时(shí)间(jiān)，核(hé)心CPI同比都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却(què)没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的(de)存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部(bù)分而已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了(le)市场交易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在(zài)理财(cái)、基金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要(yào)统(tǒng)计的是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货(huò)币(bì)形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动(dòng)性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期(qī)存(cún)款的流动性比活期存款要差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化(huà)。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企业(yè)还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过(guò)去几(jǐ)年里(lǐ)，其(qí)它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造(zào)的(de)货(huò)币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构性变化推升(shēng)了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没(méi)有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的(de)统计(jì)存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖(lài)社融的数据(jù)来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的(de)两个面。例如(rú)，一(yī)个居民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万(wàn)元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模扩(kuò)张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付(fù)给(gěi)另(lìng)一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿(ná)这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融(róng)来描述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēn当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句g)速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经降到(dào)了负(fù)增长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过程可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大(dà)规(guī)模的(de)存(cún)量货币在(zài)经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前(qián)，我国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据(jù)一季度(dù)最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没(méi)有在经济体(tǐ)中加快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的时(shí)候。过去(qù)12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的(de)，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑到(dào)政(zhèng)府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造(zào)的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币(bì)流通速(sù)度没(méi)有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融(róng)资成(chéng)本上发力(lì)较多。目前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估(gū)算(suàn)，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还(hái)仅(jǐn)仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对(duì)居(jū)民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提(tí)升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预(yù)期。居(jū)民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需求才能(néng)好起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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