平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增长明(míng)显降(jiàng)温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期(qī)降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规(guī)模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万(wàn)亿(yì)，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民(mín)短期贷款(kuǎn)>；居民中长期贷款。新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振使(shǐ)其(qí)增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这(zhè)有助(zhù)于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业(yè)存(cún)款也(yě)有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到(dào)4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经(jīng)济(jì)回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一方(fāng)面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史(shǐ)同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇(huì)率(lǜ)相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非(fēi)金融企业(yè)境(jìng)内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资(zī)构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语整程序，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(n爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语ián)同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn) >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从(cóng)历史规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面(miàn)，爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语ong>4月信贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增，其(qí)驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合(hé)其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的(de)支持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的(de)苗(miáo)头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目(mù)开工总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时(shí)如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。