“现在(zài)的房(fáng)地产很难再(zài)出(chū)现像(xiàng)过去十年的系统(tǒng)性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪(hóng)灏向《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的(de)情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向(xiàng)是(shì)不(bù)太愿意(yì)给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的(de)主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱(qián)，其(qí)实主(zhǔ)要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的(de)房企，民营房企相(xiāng)对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是(shì)在销售(shòu)，还(hái)是融资(zī)等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业(yè)内最高的(de)；融(róng)资成本是否(fǒu)是行业(yè)内(nèi)最低的；建(jiàn)安(ān)成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部(bù)分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格(gé)力地产、西藏(cáng)城投、中交地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城(chéng)投控股等国(guó)央企房企也(yě)踩(cǎi)了“三道红(hóng)线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出(chū)，即便是有(yǒu)着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得(dé)注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又(yòu)进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房企储备优(yōu)质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来(lái)市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配(pèi)置的一家房企进行举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的(de)净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地(dì)，净负债率也由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会有(yǒu)更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它(tā)的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了(le)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如(rú)果(guǒ)负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果超过(guò)60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高(gāo)于(yú)100％要(yào)更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负(fù)债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产(chǎn)、绿城(chéng)中国、保利(lì)发展等房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负(fù)债(zhài)率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净(jìng)负(fù)债率持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的(de)拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控制了(le)公司的扩张速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企(qǐ)，但在各维度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹。如国央企(qǐ)的(de)融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近三年时间，房地(dì)产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的(de)滨江集团仍是(shì)表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集(jí)团更是(shì)实现了(le)扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和(hé)滨(bīn)江集团扎根杭(háng)州农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的的(de)战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成(chéng)营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近(jìn)六成(chéng)。近三年(nián)持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同(tóng)样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出表(biǎo)现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年前4月(yuè)，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华(huá)养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻(bō)纤等(děng)材料供应(yīng)商，而下游应用行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料(liào)端息(xī)息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看好，机构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装更新的(de)需(xū)求(qiú)也会越(yuè)来越多。美(měi)国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明了这一(yī)点(diǎn)，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费建材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头(tóu)年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计(jì)，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织(zhī)家居、睡(shuì)眠(mián)家居(jū)、生(shēng)活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看，能够发现该股早已成(chéng)为(wèi)基金重仓(cāng)股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占(zhàn)据了(le)半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金(jīn)都(dōu)是(shì)价(jià)值派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重(zhòng)仓(cāng)的房地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业(yè)绩来(lái)看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实现了(le)同比(bǐ)双升。

　　从公司的(de)十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的(de)广发策(cè)略优选和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越(yuè)被机构(gòu)所青(qīng)睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的(de)大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一(yī)开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成本的(de)年度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满(mǎn)意，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在业内做到到期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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