文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问(wèn)题，如(rú)果(guǒ)一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问(wèn)题(tí)不在资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储户的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危(wēi)机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花，出问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌(diē)。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到(dào)了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎(zěn)样的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非金融(róng)企(qǐ)业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影(yǐng)子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏(kuī)损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年(nián)大公司中净利(lì)润(rùn)为负的(de)比(bǐ)例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加(jiā)息周期(qī)导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是(shì)硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投(tóu)资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能(néng)力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存(cún)周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货(huò)币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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