主要内容(róng)

　　营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是(shì)国际高油价导(dǎo)致的输入(rù)性(xìng)成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二(èr)是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带(dài)来的上游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，更靠近下游的(de)消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成(chéng)本(běn)压力改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产业链行业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而(ér)展望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能(néng)仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗(chéng)压(yā)，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较强支(zhī)撑，全年(nián)拉动工业(yè)企业利润(rùn)同比(bǐ)增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业(yè)链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于(yú)石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价(jià)继续(xù)构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是高(gāo)油价下的国(guó)内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)面临最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回(huí)落(luò)导致上游(yóu)利润(rùn)下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改(gǎi)善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入与成本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(y离婚后男人会想孩子吗，离婚后男人会想孩子吗ǐ)及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的(de)的拖(tuō)累也将逐步(bù)显现，二季度(dù)剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半(bàn)年地产建(jiàn)安(ān)投资和(hé)竣(jùn)工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下(xià)半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润(rùn)的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费(fèi)用压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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