平安首(shǒu)经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)尚(shàng)未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理财(cái)市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高，其(qí)驱动(dòng)因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结(jié)合基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数(shù)据看，财政对实(shí)体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额(é)储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间(jiān)社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷(dài)款同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个(gè)月，财政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力(lì)，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方债额度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行额度不及万(wàn)亿。如果近期(qī)下达地(dì)方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债融资(zī)表现。

• 　　兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只rong>三则，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的(de)情(qíng)况下(xià)，未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民(mín)中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪(xuě)上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势的(de)影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信(xìn)贷扩张乏(fá)力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流向消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火(huǒ)热，居民提前偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留(liú)抵退(tuì)税推(tuī)进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全兔子一年生几窝，兔子一年生几窝,一窝几只国高(gāo)炉(lú)开工率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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