“现在的房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀到了(le)最底(dǐ)部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地(dì)产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注(zhù)一下今(jīn)年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是(shì)不(bù)太愿意给(gěi)房企贷(dài)款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般(bān)。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个行业出(chū)现了一个很明显的(de)分(fēn)化(huà)，无论是(shì)在销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国资(zī)背景的房企在(zài)资本市(shì)场表(biǎo)现相对(duì)较好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业内，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也(yě)是业(yè)内最低的；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足上述条件的(de)房企并不多(duō)。即(jí)便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据(jù)整(zhěng)理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴(zuǐ)、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特色的(de)国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称(chēng)得(dé)上完全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑又进一步(bù)考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确(què)，有助于房(fáng)企(qǐ)储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼(lóu)盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企业就(jiù)符(fú)合“最后的(de)赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有节制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道(dào)，与(yǔ)之相反，有(yǒu)些房企的(de)扩张速(sù)度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年～2020年期(qī)间扩张的(de)民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快(kuài)，但未来的(de)两(liǎng)年(nián)市场没(méi)有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得(dé)过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一(yī)标(biāo)准要比“三道(dào)红线”对房企的净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿(ná)地较积极(jí)的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华(huá)润(rùn)置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在践行较(jiào)积极的拿地策(cè)略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同一筛选标(biāo)准来看(kàn)国央企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅(chàn玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次g)，能够(gòu)做(zuò)到想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具(jù)有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资(zī)产公(gōng)司的几只(zhǐ)产(chǎn)品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的(de)2023年一季(jì)报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数(shù)据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎来多家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了(le)信达证(zhèng)券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛(sài)道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开(kāi)发(fā)环节与上(shàng)游材料端息(xī)息(xī)相关(guān)，新盘开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更新的(de)需(xū)求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂居(jū)前两位的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们(men)分别(bié)是富安娜(nà)和水(shuǐ)星家纺，特别是前者在(zài)月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告期内(nèi)，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早(zǎo)已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的(de)天下，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新(xīn)价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家居(jū)。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊(kān)》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管(guǎn)理的(de)广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公(gōng)募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家(jiā)赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部(bù)三(sān)只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所(suǒ)青睐，不过这类标(biāo)的大多在(zài)香港(gǎng)上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是希望挣的(de)是市场化应该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务(wù)为(wèi)例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年(nián)到期的合同(tóng)里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开(kāi)始是挣钱的(de)，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安这些固(gù)定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有特(tè)别好(hǎo)，客(kè)户没有那么(me)满意(yì)，能做到提(tí)价难度(dù)是非(fēi)常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后(hòu)提价(jià)率比较高，这跟它的定位和比较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强(qiáng)调。

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