文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问(wèn)题(tí)，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危(wēi)机(jī)，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个(gè)篮子(zi)里，但(dàn)事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷危机(jī)前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出在负债端，这并不是他(tā)自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂(guà)，风投机构失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模式来说，是重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受(shòu)害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的(de)地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和(hé)银行体系的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷(dài)危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股(gǔ)也不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资(zī)产，所以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开始(shǐ)盲(máng)目追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估(gū)值依(yī)托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了众多广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐(zhú)渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的(de)小型(xíng)科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本(běn)与科创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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