《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家奥(ào)巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后(hòu)往往是(shì)市场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大(dà)的(de)不(bù)同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好就收或(huò)者谋(móu)定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(ftan1等于多少，tan1等于多少兀āng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然(rán)在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数(shù)据和增长数据传递的混(hùn)乱信息中(zhōng)纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利(lì)现(xiàn)实的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìtan1等于多少，tan1等于多少兀ng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局(jú)会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过(guò)低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推(tuī)进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一(yī)段时间的政策(cè)需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经(jīng)济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技(jì)术(shù)领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求(qiú)拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高(gāo)科技的领域，它(tā)的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动，技术(shù)创新成(chéng)为能否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年(nián)的非常态之后(hòu)，在(zài)内外部不确定(dìng)性(xìng)的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际(jì)竞(jìng)争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底(dǐ)有多大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下一步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列(liè)的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的(de)上(shàng)限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎntan1等于多少，tan1等于多少兀)业视角(jiǎo)下的(de)投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金(jīn)合(hé)信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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