主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成(chéng)本与费(fèi)用压力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力(lì)仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束(shù)。3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的(de)拖累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外(wài)主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产(chǎn)业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与此同(tóng)时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电(diàn)子设备等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润(rùn)增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压(yā)，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业(yè)盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义(yì)营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从今年(nián)开(kāi)始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的(de)企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保(bǎo)费(fèi)，加(jiā)之今年(nián)未再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用(yòng)对于工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况(kuàng)。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际(jì)上是改善(shàn)的(de)（成本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业(yè)收入回(huí)升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利(lì)润增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内生(shēng)恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着(zhe)成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润(rùn)的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过程，消费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资(zī)和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的成本(běn)与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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