分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差)程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续(xù)信用(yòng)表现，预(yù)计二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数(shù)据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结(jié)构(gòu)呈现企业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为(wèi)边际增(zēng)量。根(gēn)据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度(dù)基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关市(shì)场观(guān)点认(rèn)为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数(shù)，仍然表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性(xìng)保持合理充裕，数(shù)据(jù)较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会(huì)融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回(huí)落(luò)+银(yín)行(xíng)表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合(hé)理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年(nián)以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民(mín)储蓄存款(kuǎn)部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已(yǐ)大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判(pàn)断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mí加州时间现在几点钟，加州时间与北京时间差n)超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要(yào)是由(yóu)于季节性，这与银行季(jì)末冲(chōng)存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一假期，居(jū)民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或对(duì)后续月份有所透支，二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续的信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货(huò)币政策定调(diào)是(shì)“稳健(jiàn)的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设(shè)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租(zū)赁(lìn)住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三(sān)季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于(yú)历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形成降息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同(tóng)比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震(zhèn)荡走升(shēng)，预(yù)计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不(bù)及预期。

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