核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年(nián)市场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本篇(piān)报(bào)告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两(liǎng)种风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技(jì)占(zhàn)优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势(shì)明(míng)显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国(guó)证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的(de)科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)尚未(wèi)明(míng)确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快发(fā)展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数(shù)据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落地应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价(jià)值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因(yī五斤等于多少克，五斤等于多少克千克n)在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格(gé)和主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势(shì)。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新(xīn)增信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明显走(zǒu)弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的持续(xù)性机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济代表的成长空间五斤等于多少克，五斤等于多少克千克或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍(réng)处(chù)在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要(yào)素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国(guó)家数据(jù)局有望(wàng)成为顶(dǐng)层文件落(luò)地执行的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国数据中心产业规模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落地(dì)，大模型、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部(bù)分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到(dà五斤等于多少克，五斤等于多少克千克o)36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注(zhù)的(de)重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费(fèi)的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅(fú)缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消(xiāo)费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中(zhōng)特(tè)重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关(guān)系国计民生(shēng)的(de)重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响(xiǎng)全球经济。

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