王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错(cuò)特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大线性而(ér)吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见(jiàn)底，然后不(bù)声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次(cì)银行股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自(zì)己慢(màn)慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那(nà)么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定水平(píng)时，股息(xī)率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的(de)“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭受损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于一个男人打你脸说明什么，如果一个男生打你的脸是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就(jiù)出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至(zhì)一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时(shí)候(hòu)，他们(men)不(bù)会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他(tā)们的任务是(shì)战(zhàn)胜(shèng)自己基金(jīn)的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的(de)机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季(jì)度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持(chí)股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出(chū)银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时(shí)间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益(yì)，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能(néng)是(shì)高(gāo)股息(xī)股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成本应(yīng)该(gāi)是个重要因(yīn)素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低(dī)、资金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人(rén)。同(tóng)时(shí)，美(měi)国加息接近尾声，他们的(de)资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国(guó)高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过(guò)保险资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很(hěn)可能是青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是(shì)相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半(bàn)年的(de)银行股行情(qíng)，是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求(qiú)，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微金(jīn)融(róng)逐步(bù)达到(dào)新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力(lì)提升小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指(zhǐ)单户(hù)授信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷(dài)款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文为金融(róng)业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究(jiū)报告。

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