平安首经团队(duì)：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(li周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人àng)”投放后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信托贷款周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人ong>小幅(fú)正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接(jiē)融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未下发(fā)剩(shèng)余批(pī)次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规(guī)模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额数(shù)据(jù)看，财(cái)政对实(shí)体(tǐ)经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体经济(jì)的支持还是比较有(yǒu)力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情(qíng)形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加(jiā)力、促进房地产修复、促进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会(huì)融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社(shè)融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。周深是男的还是女的 周深是哪个公司的艺人g>从分项看(kàn)：

　　一方面(miàn)，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓，是4月社(shè)融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后，企业(yè)贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元(yuán)民(mín)营(yíng)企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期(qī)）尚未开始投放使用，相关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二则(zé)，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批(pī)次的(de)新(xīn)增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿。如果近期(qī)下达地(dì)方债(zhài)额(é)度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年(nián)同期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具(jù)体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达(dá)历史新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减(jiǎn)2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷(dài)款的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较大(dà)，这可能(néng)是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面，在企(qǐ)业(yè)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测(cè)数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国各(gè)地(dì)重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果(guǒ)财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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